「欧州の再軍備」、金融市場の注目はその財源に

金融市場はトランプ政権の一挙一動に右往左往する日々が続いている。

そうした中、特に急変を強いられているのが欧州だ。

既報の通り、再軍備に伴う国債増発懸念を背景として、ドイツを筆頭とするユーロ圏債券市場への注目はにわかに高まっている。

直接的な契機はタカ派姿勢の堅持を伝統とするドイツの財政運営が拡張方向にかじを切ったことであった。

3月4日、ドイツの次期政権樹立に向けて協議を開始したキリスト教民主・社会同盟（ＣＤＵ・ＣＳＵ）と社会民主党（ＳＰＤ）が拡張財政路線を可能とする合意を交わした直後、ドイツ10年物国債利回りの上昇幅がプラス30ベーシスポイント（ｂｐ）に達した。

これは東西ドイツ統合により拡張財政を強いられた1990年3月以来の大幅上昇として注目された。

その後のユーロ相場の押し上げにも当然寄与したと考えられる。

こうしたドイツの姿勢変化は欧州連合（ＥＵ）全体の動きと合わせて理解したい。

2月12日、トランプ米大統領がロシアのプーチン露大統領と会談を行って以降、ＥＵとウクライナの頭越しでの停戦協議が進む懸念は日増しに強まり、同月28日のトランプ大統領とゼレンスキー大統領の口論、その後に決定された米国側からウクライナに対する武器・軍事情報供与の一時停止を経て、欧州の自衛意識は急速に高まっている。

12日の会談後、ヘグセス米国防長官は「欧州がウクライナ支援の圧倒的割合を負担すべき」との見解を示し、国防支出の北大西洋条約機構（ＮＡＴＯ）目標を現状の名目国内総生産（ＧＤＰ）比2％から5％に引き上げることを要求している。

5％は欧州に限らずほとんどのＮＡＴＯ加盟国にとって遠い目標であり、多くのＥＵ加盟国は面食らった格好だ。

しかし、ＥＵ内でもポーランドは既に4％を突破し、エストニアも3％以上を実現している。

これらの国々は米国に匹敵する割合かそれ以上の防衛費を負担している。

ＥＵの中でも地理的に切迫感を持つ国は備えを始めており、同じ「ＥＵ」というくくりでも、東欧諸国の方が現実を直視していたのである。

こうした状況下で3月6日にはＥＵ特別首脳会議が招集された。

同会議はフォンデアライエン欧州委員長が提案した「ReArm Europe（欧州再軍備計画）」を全会一致で承認している。

ＥＵ全体として軍拡を決断するという歴史的な決断である。

ＥＵ首脳はＮＡＴＯが加盟国の集団防衛の基礎であり続けることを強調しつつ、ＮＡＴＯ加盟のＥＵ加盟国に対し、2025年6月のＮＡＴＯ首脳会議に向けて合意に準じた作業を進めるように要請している。

要は「ＥＵの財政制約（端的には安定・成長協定、以下ＳＧＰ）を外すので加盟国の防衛支出増加に向けて急げ」という趣旨である。

予算規模としては最大8000億ユーロとされている。

こうした流れの中、マクロン仏大統領からはフランスの核抑止力を欧州全体に拡大する意欲まで示している。

もちろん、フランスが米国の立場を完全代替できるわけではないが、「ＥＵ全体として軍事的に自立を目指し始めた」という事実自体、歴史的な節目と言えるものであり、経済・金融情勢の点からも大きな変化である。

金融市場の観点からはこうした再軍備にかかる原資がどこから調達されるかに関心が集まる。

総額8000億ユーロのうち、約6500億ユーロは加盟国の防衛予算が拡張することで賄われる。

合意文書には「国家レベルでの防衛費増加を促すために、ＳＧＰの免除条項を発動するという欧州委員会の意図を歓迎する」と明記されていた。

防衛予算を原因としてＳＧＰに違反することに関し、加盟国は今後、欧州委員会からとがめられることは無い。

この点、冒頭で紹介したドイツの動きは先行的な決定だったと言える。

問題は残り1500億ユーロの取り扱いだ。

この部分は欧州委員会から加盟国に対する「防衛融資」だと明記されている。

使途としては防空システムなど域内の共同防衛プロジェクトに充てられる予定だが、金融市場にとっては欧州委員会がこの資金源をどこに求めるかが恐らく重要になる。この際、考え方は2つある。

まず1つはパンデミック時に雇用対策として採用された「失業リスク緩和緊急支援（ＳＵＲＥ）プログラム」に倣う方法だ。

ＳＵＲＥプログラムは、欧州委員会がＥＵ債を発行し、加盟国に低金利で資金を貸し付けた（以下、ＳＵＲＥ債と呼ぶ）。

ＳＵＲＥ債で調達された資金はあくまで二国間融資として利用されるため、借り手である加盟国がＥＵに返済するというシンプルな構図だ。

あくまで短期的な危機対応資金をＥＵが融通しただけであり、それ以上の政治的意味は帯びない。

もう1つはパンデミック後の経済復興を目的に発行された「ネクストジェネレーションＥＵ（ＮＧＥＵ）」債にならう可能性だ。

ＮＧＥＵ債はＥＵ予算を裏付けとし、26年までに総額7500億ユーロの発行が予定されている。

このうち過半（3900億ユーロ）は「補助金」、つまり返済不要の資金として加盟国に割り当てられる。

ＮＧＥＵ債にまつわる返済資金はＥＵが独自財源（要するにＥＵ税）で補填するため、当初は念願の財政統合の一里塚として大いに注目された。

当然、雇用対策を大義とするＳＵＲＥ債よりも長期的目線に立ち、その政治的意味は大きい。

しかし、現状では26年までの時限枠組みであり、あくまで財政統合のトライアル措置のような位置づけにとどまっている。

今回、合意文書ではあくまで防衛「融資」と強調されているため、ＳＵＲＥ債に倣う可能性も十分あるが、「欧州の再軍備」というテーマ性を思えば、ＥＵ全体で負担するＮＧＥＵ債のような調達方法の方が親和性はあるかもしれない。

その場合でもあくまで「融資」という形態が取られそうだが、財政事情的に十分な防衛予算を積むことのできない加盟国には「補助金」という形態も検討されるかもしれない。

果たして、その際に内輪揉めは起きないのか。注目したい部分である。

ＮＧＥＵ債的な、いわゆるユーロ圏共同債が検討される展開は今後、金融市場によって興味深い論点である。

それはＥＵが然るべき方向にかじを切ったという意味でも、金融市場に新しい安全資産が生まれるという意味でも、前向きに評価できる動きになる。

歴史を紐解けば、債務危機やパンデミックといった極めて緊急性の高い外圧を契機としなければ、ＥＵは大きな政治決断をできなかった。

今回の契機はそれが戦争だったということだろう。

その意味でトランプ政権が欧州統合を一段と促す「触媒」となっているという解釈をすべきではないかと筆者は考える。

理由はどうあれ、ＥＵは財政統合を主軸とする正しい姿に向かおうとしている。

なお、気が早い話だが、防衛費予算の積み上げについて、どこまで見込めばいいか分からないという不透明感が強まり、域内金利が意図せず押し上げられる懸念はある。

実際、防衛費の名目ＧＤＰ比2％をようやく実現したところで3％、果ては5％という数字が飛び交っており、債券市場への圧力は強い。

パンデミックの最中では、ＥＣＢがパンデミック緊急購入プログラム（ＰＥＰＰ）として大量の国債購入に追い込まれた。

そこで購入した国債は未だにＥＣＢのバランスシートに大量に残されている。

今後、再び一時的な助け舟としてＥＣＢが債券市場に乗り込んでくる展開もあるはずだ。

元々、防衛支出の大きい米国ではこのような展開は考えにくいものの、ＥＵやユーロにおいては、再軍備の必要性が短期的に増している状況であり、緊急避難的に中銀の関与までリスクシナリオとして見込む展開はあっても不思議ではない。

参照元：REUTERS（ロイター）